frankel商品期貨模型

❶ 貨幣升值會有什麼後果

中國社會科學院世界經濟與政治研究所

[內容摘要]本文在一個貿易品/非貿易品兩部門模型中，討論了真實匯率外生條件下部門之間全要素生產率變化差異對產業結構與貿易余額的影響。我們發現，在保持名義有效匯率固定與國內物價水平穩定的貨幣政策組合下，市場經濟體制改革所帶來的貿易品部門相對非貿易品部門更快的全要素生產率進步所帶來的不僅是經濟增長，同時還會造成（1）工業/服務業產業結構扭曲；（2）貿易順差擴張；（3）工資水平下降，並阻礙了農村勞動力向城市的轉移；（4）工資下降與利潤率上升，惡化收入分配。解決上述問題的關鍵，在於調整人民幣匯率水平與非貿易品部門的市場化改革和全要素生產率提高。

[關鍵詞]真實匯率；產業結構；貿易余額

一、導言

開放經濟條件下，真實匯率不僅反映了經濟體對外的國際競爭力，也反映了經濟體內部貿易品部門相對於非貿易品部門之間的內部競爭力。在成熟的市場經濟體制內，經濟基本面變化會帶來真實匯率的相應調整，指引資本與勞動力在不同經濟部門之間展開更加合理的配置，進而對維護宏觀經濟內外均衡、保障經濟體增長潛力發揮重要作用。然而在中國，自1994年人民幣匯率並軌以後，人民幣（外部）真實匯率的決定在很大程度上取決於美元名義有效匯率的變動（見圖1）。人民幣真實匯率形成過程當中沒有充分的機制反映經濟基本面變化對於真實匯率調整的需要，通過真實匯率變化合理調節經濟部門之間資源配置也受到了制約。

特別是2002年美元出現貶值趨勢以來，人民幣真實匯率也隨之下降，並隨後引發了國際市場上人民幣升值預期和市場投機行為。學術界內就人民幣是否需要升值以及如何改善人民幣匯率形成機制產生了激烈爭論。

過去幾年當中，人民幣匯率問題涌現了大量不同角度的研究。Anderson（2003）、Goldstein（2004）、Frankel （2005）、Blanchard and Giavazzi（2006）等基於宏觀經濟內外平衡視角的研究，認為需要調整當前的人民幣匯率水平。張斌（2003）、施建淮、余海豐（2005）

等基於均衡匯率的實證研究認為，人民幣真實匯率在2003年以後存在一定程度的低估，人民幣價值需要重估。更多的研究側重於人民幣匯率調整對於貨幣政策獨立性、出口、就業、物價等方面的影響。比如，何新華（2003）、萬解秋與徐濤（2004）對於貨幣升值與就業關系的實證研究；何新華（2004）利用中國宏觀經濟季度模型就人民幣升值後對投資、物價、就業等方面影響的模擬；張曙光（2005）對於貨幣升值對出口、就業、經濟增長影響的實證研究；李建偉與餘明（2003）、盧向前與戴國強（2005）關於實際匯率對對外貿易關系的實證研究等。另外，余永定（2004）、麥金農與鄒至庄（2005）等很多學者就調整人民幣匯率對中國經濟的影響也作了非常有益的討論。總體來看，大部分研究認為，調整當前人民幣匯率水平將會對就業、對外貿易產生短期內的負面沖擊，但是改革當前的人民幣匯率制度有利於維護貨幣政策獨立性。

雖然在人民幣匯率問題上已經有了很豐富的研究成果，但是無論在理論還是實證層面，上述研究對於當前匯率問題決策的政策參考意義還不充分。國外學者利用典型的宏觀經濟分析框架，得出了人民幣匯率需要調整以恢復內外均衡的結論。但是對於中國宏觀經濟政策制定者來說，即使是面臨嚴峻的外部不平衡、貨幣升值壓力以及貨幣當局外匯占款的飛速增長，中國的宏觀經濟管理當局依然有充分的對策空間。在資本管制、行政手段以及沖銷等各種手段的幫助下，宏觀經濟管理當局完全有能力維持當前或者是下一個可能市場並不認同的人民幣匯率水平。如果貨幣升值對中國經濟的影響，尤其是對就業和經濟增長可能會產生比較嚴重的負面或者不確定影響，宏觀經濟當局完全可以繼續保持當前的匯率水平，以內部的經濟穩定為重，暫時放棄外部平衡目標。

國內學者所側重的調整人民幣匯率對貨幣政策獨立性、出口、就業、物價等方面影響的實證研究對匯率政策制定可能更富有參考價值。但是，絕大部分的實證研究沒有在一個能夠反映中國經濟特徵事實的一般均衡框架內討論人民幣匯率調整對中國經濟資源配置的作用機制，而是直接套用傳統的經濟計量模型，把所關心的變數與匯率以及其他相關變數直接或間接地聯系在一起並得到了實證研究的結論。實證研究雖然回答了匯率調整會有什麼樣的影響，但是產生這些影響的機制並沒有很好地解釋。如果再考慮到由於理論和中國經濟特徵事實考慮上的不完善所帶來的模型設定偏誤，再加上數據問題、計量方法問題以及不同實證研究之間結論的顯著差異，來自實證研究的結論對政策制定者的參考意義將大打折扣。均衡匯率方面的實證研究更直接地回答了匯率水平需要做出多大幅度的調整，但是與其他實證研究類似，它跳過了匯率變化對經濟資源配置調整的作用機制，政策上的說服力也不充分。

為匯率政策調整提供更加充分的參考依據，迫切需要在理論上澄清：在中國經濟的特徵事實之下，在一般均衡的分析框架當中，人民幣匯率調整如何會帶來資源配置的何種變化，對工資、就業、產業結構、貿易余額又會產生何種影響。這將有助於擴大匯率問題研究的視野，特別是將中國經濟在近兩年內愈發凸顯的經濟結構失衡、就業機會喪失以及外部不平衡加劇與匯率問題在一個完整的分析框架內聯系起來。對這些問題認識的擴展將會對匯率政策制定提供更廣泛的參考意義，這也正是本文的目的所在。以下，我們分四部分展開分析，第二部分指出與模型相關的幾點中國經濟增長中的特徵事實；第三部分建立基本模型；第四部分對模型進行擴展；第五部分討論模型中的政策含義。

二、中國經濟增長的幾點特徵事實

1，工業部門相對於服務業部門較快的技術進步

實施改革開放政策以後的二十多年當中，中國經濟在保持總體高速增長的同時，部門之間呈現了顯著的增長差異。表1中主要經濟部門增加值平均增長率的比較中可以看到，工業與服務業是帶動整體經濟增長的主要引擎，農業部門增長相對滯緩。從勞動生產率平均增長率的比較中可以看到，工業部門勞動生產率大大超過了其他部門，成為帶動全社會勞動生產率提升的引擎。通過對1981-1993與1994-2004兩階段平均增長率的比較，還有一個值得關注的現象：後一個期間內工業部門的增加值增長率與前一階段基本持平的同時，勞動生產率增長率大幅提升；服務業部門無論是增加值增長率還是勞動生產率的增長率都較前一階段出現了明顯下降。

表1中國農業、工業與服務業增長率（%）差異不變價格增加值平均增長率（%）

不變價格勞動生產率平均增長率（%）

農業工業服務業農業工業服務業1981-19935.711.611.93.76.24.21994-2004311.18.63.69.83.8來源：產出和勞動力數據分別來自World Development Indicator ，20005與華通資料庫，增長率經作者計算得到。

工業部門快速增長的原因主要有兩個方面。首先，是工業部門與農業、服務業部門在生產函數意義上的區別。在良好的制度保障下，處於較低發展階段的工業部門面臨很大的技術進步、資源配置改善和資本深化空間，全要素生產率和勞動生產率容易取得快速增長，這一點是絕大多數經歷快速經濟增長階段經濟體的共同經驗。其次，是工業部門當中，尤其是製造業、紡織業等部門，經歷了比較系統的市場化改革。具體地看，工業部門的市場化改革主要包括了幾個重要方面：（1）在企業所有制方面，非國有企業大量崛起，成為推動工業部門增長的主要力量；國有企業進行了大規模的退出、重組和股份制改造，截至2004年底，全國2903家國有及國有控股大型骨幹企業有1464家改制為多元股東持股的公司制企業，改制面在50%以上。（2）在市場建設方面，在絕大多數地工業分部門進行了比較徹底的價格體制改革，並放鬆了市場准入限制，大多數的工業部門形成了合理有序的市場競爭秩序。（3）

外部環境方面，大幅度地降低了關稅與非關稅壁壘，並且積極吸引國外直接投資。毋庸置疑，上述這些實施成功的市場化改革舉措為工業部門技術進步和改善資源配置效率奠定了制度上的保障，有助於實現工業部門全要素生產率的快速提高。

與工業部門的快速增長相比，服務業部門的增長則相對滯後，原因主要也是兩個方面。

首先，整體上看服務業部門在生產函數意義上面臨的技術進步和資源配置效率改善空間較小，全要素生產率進步受到限制。其次，占據服務業相當大比例的分部門，比如教育、醫療、衛生、環境、金融、交通等部門的市場化改革滯後，遏制了這些部門技術與資源配置效率的提高。在經營主體層面上，上述部門的主要經營者是國有企業，私人部門面臨非常高的政策進入門；在市場建設方面，不同形式的價格管制、行業准入管制非常普遍，市場競爭不充分，以鐵路交通、郵政為代表的局部行業的壟斷狀況非常嚴重。另外，由於服務業部門大部分產品難以參加國際貿易，來自國際市場的競爭與工業部門相比也非常有限。

實證經驗印證了工業部門較服務業部門更高的全要素生產率。基於新古典生產函數，全要素生產率=產出增長率-（資本增長率*資本產出份額）-（勞動增長率*勞動產出份額）。

從下表2中我們看到，工業部門產出增長率高於服務業，但是工業部門的增本增長率與勞動增長率均大大低於服務業。從表2不難推斷，工業部門的全要素生產率增長率要大大高於服務業部門。

表2工業與服務業的增長分解工業服務業產出增長率資本增長率勞動增長率產出增長率資本增長率勞動增長率1981-199912.35.94.110.913.86.9來源：資本存量數據來自於Sun Linlin，Ren Ruoen （2002）關於中國分部門資本存量的估計，經作者整理後得到；產出和勞動力數據分別來自World Development Indicator ，20005與華通資料庫，增長率經作者計算得到。

由於貿易品多集中在工業品部門，而非貿易品集中在服務業部門，工業品部門相對服務業部門較高的全要素生產率同樣也反映為貿易品部門相對非貿易品部門較快增長的全要素生產率。這是我們在以下模型分析當中的一個重要假定。

2貿易品/非貿易品相對價格的外生性

過去二十多年的市場化改革雖然經歷了相當廣泛的價格體制改革，但是貿易品與非貿易品部門產品的相對價格依然難以反映這兩個部門產品之間的供求關系，並難以起到兩部門之間資源配置優化的作用。成熟市場經濟當中，貿易品與非貿易品部門產品的相對價格（即真實匯率）取決於兩部門背後經濟基本面因素的變化。正如巴-薩效應所揭示的，如果一個經濟體貿易品部門較非貿易品部門經歷了相對較快的技術進步，會導致非貿易品相對貿易品價格上升（真實匯率上升）。在本國不具備國際市場定價能力的假定下，實現非貿易品相對價格上升的渠道有兩條：（1）本國貨幣升值；貿易品國際市場價格給定的前提下，本國貨幣升值將會降低出口品、潛在出口品、進口品、進口替代品等貿易品國內價格，非貿易品相對貿易品價格上升。（2）本國價格水平上升；由於名義匯率不變，且貿易品國際市場價格給定，本國價格水平上升將由非貿易品承擔，非貿易品相對貿易品價格上升。

根據真實匯率的定義，無論是通過上述哪一種都意味著真實匯率上升。

在中國目前的匯率形成機制和物價水賓士理目標下，上述兩條實現非貿易品相對貿易品價格上升的渠道均難以實現。從1994年到2005年7月，中國一直保持了固定單一釘住美元的策略，雖然這個期間內美元相對其它世界主要貨幣的升值在一定程度上幫助中國實現了人民幣名義貿易加權匯率的上升，但是，隨著美元貶值，人民幣也跟隨美元一起相對世界其他主要貨幣貶值。至少從形成機制上看，人民幣名義匯率的確定過程中沒有機制反映由於經濟基本面變化所帶來的真實匯率調整的要求。除了保持人民幣/美元名義匯率的穩定，中國宏觀經濟管理當局在面臨各種沖擊的時候密切關注物價水平目標，利用市場和行政手段保持國內物價水平穩定。對於宏觀經濟管理而言，遏制價格水平的大幅度波動毫無疑問是正確的，但是在名義匯率難以起到反映真實匯率調整的前提下，國內價格水平的穩定同時也遏制了貿易品相對非貿易品部門之間經濟基本面變化所要求的真實匯率調整。

圖1人民幣名義有效匯率真實有效匯率與美元名義有效匯率人民幣名義有效匯率人民幣真實有效匯率美元名義有效匯率資料來源：IFS

實證經驗印證了人民幣真實匯率較強的外生性，人民幣真實匯率波動在很大程度上取決於美元名義貿易加權匯率的波動。以1994年第二季度到2004年第四季度為樣本期，人民幣名義有效匯率（即名義貿易加權匯率）與美元名義貿易加權匯率相關系數是0.96；與此同時，人民幣真實有效匯率與名義有效匯率相關系數是0.91.這兩個非常高的相對系數說明，人民幣真實有效匯率變動在絕大程度上取決於人民幣名義有效匯率，而人民幣名義有效匯率變動則絕大程度上取決於美元名義有效匯率。

需要說明的是，以上的人民幣真實有效匯率是以消費物價指數價格進行調整的外部真實匯率，而表示非貿易品與貿易品相對價格的真實匯率是內部真實匯率，二者之間雖然保持密切聯系，但並不完全一致（關於二者的區別參見附件1）。雖然1995年與2004年相比真實有效匯率變化不大，但是國內很多領域的非貿易品較貿易品價格還是出現了明顯的上升。背後的原因可能在於（1）給定貿易品價格不變的情況下，國內總體物價上升通過非貿易品價格上升體現出來，導致國內非貿易品相對貿易品的價格上升；（2）由於中國商品的國際市場上的較大比重以及激烈競爭，這些商品的國際市場價格與國內市場價格都下降，國內非貿易品相對貿易品的價格上升。盡管在外部真實匯率外生的情況下，內部真實匯率上升的空間也沒有完全喪失，但是這種空間取決於國內通脹目標和外生真實匯率外生變化。特別是在外部真實匯率貶值（正如人民幣外部真實有效匯率2002年以後所經歷的那樣），同時伴隨國內較低的通貨膨脹目標時，即使是經濟基本面要求非貿易品相對貿易品價格上升，這種上升將無法實現，甚至是出現非貿易品相對貿易品價格下降。

三、基本模型（略，請下載原文PDF 文檔閱讀）

四、模型擴展：引入農業部門（略，請下載原文PDF 文檔閱讀）

五、模型中的政策含義

從以上模型中不難看出，在保持真實匯率不變與國內物價水平穩定的貨幣政策組合下，市場經濟體制改革所帶來的貿易品部門相對非貿易品部門更快的全要素生產率進步所帶來的不僅是經濟增長，同時還會造成（1）工業/服務業產業結構扭曲；（2）貿易余額擴大；（3）工資水平下降，並阻礙了農村勞動力向城市的轉移；（4）工資下降與利潤率上升，惡化收入分配。當引入農村勞動力向城市轉移現象之後，以上扭曲的現象會更加嚴重。

模型中蘊含的解決上述問題途徑主要有兩個方面。首先是重估人民幣名義匯率，通過由此實現的真實匯率上升反映貿易品與非貿易品相對價格的合理調整，進而優化經濟結構、改善外部不平衡，並擴大農村向城市勞動力的轉移。從系統（6）-（9）和公式（16）中不難看到，真實匯率上升會提高兩部門資本/勞動比，工資水平上升和利潤率水平下降，同時降低貿易品相對非貿易品部門的就業和產出比例，減少貿易余額下降。需要特別說明的是，傳統觀點在討論貨幣升值對經濟的影響時，主要強調了貨幣升值對於出口以及經濟增長速度帶來的一些短期負面沖擊以及一些結構性失業問題，如果人民幣選擇較大幅度的價值重估，這些沖擊在中國也會在短期內不同程度地呈現出來。但是，我們還需要看到，這些負面沖擊都是短期的，從中長期看貨幣升值對於提高就業和改善中國經濟結構將起到積極作用。權衡利弊，重估人民幣匯率到合理水平，同時伴以短期財政或者其他方面短期政策規避由於貨幣升值所帶來的短期負面影響，是兼顧短、長期利益的合理選擇。如果僅顧及短期利益而忽視長期利益，短期內的利益終將會因為經濟結構的持續惡化與宏觀經濟不穩定而告終。

另外，在重估人民幣匯率到其合理價值區間的過程當中，可以採取漸進的方式，也可以採取一次性重估的方式「關於以哪種方式實現人民幣匯率調整的更詳細討論，參見張斌、何帆（2005）。」。特別是如果美元較世界其他主要貨幣呈現貶值趨勢，人民幣對美元的小幅漸進式升值很可能達不到人民幣真實有效匯率的上升（甚至是下降）的作用，人民幣名義匯率水平將很難得到市場的認可，並引起強烈的市場投機以及不斷增加的貨幣當局操作壓力。

這樣做不僅起不到發揮匯率價格杠桿調節經濟資源配置的積極作用，反而增加了短期內宏觀經濟的不穩定因素。

解決上述問題的另一個重要手段，是在服務業中市場化程度滯後的部門進一步推進改革，提高服務業部門的全要素生產率。在貿易品部門全要素生產率保持既定的情況下，提高非貿易品部門的全要素生產率會降低兩者之間的差距，結合以上模型我們不難看到這對優化經濟結構、改善外部不平衡，擴大農村向城市勞動力的轉移發揮積極作用。結合我國以往改革的成功經驗，放鬆價格管制、放鬆經營主體資格限制、擴大行業的對外開放、鼓勵不同所有制經營主體之間的公平市場競爭是取得市場化改革成功的關鍵。與此同時，由於教育、醫療、衛生、環境、金融、交通等市場化改革相對滯後的現代服務業部門往往會涉及到公共產品與公共安全的問題，在推進這些部門改革的時候不可避免地會遇到市場失靈現象，這需要政府在推進改革的過程中准確定義政府職能，一方面要積極放權，擴大私人部門在資源配置中發揮的作用；一方面要集中資源，積極彌補市場缺陷。